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发布者:招商证券 发布时间:2017-04-05

摘要

3月31日,公司发布一季度业绩预告,预计实现归母净利润6.5-7.0亿,同增76.65%-90.24%。盈利增长原因主要是出栏量大幅增加。

□ 龙头真成长,出栏预期不断兑现   

根据公司一季报业绩预告,3月出栏预计在43-44万头之间,同比增长154%-160%,2017年1-2月公司出栏生猪80.7万头,同比上升154%,继续保持翻倍增长的态势。在公司估值处于绝对底部时,我们给出全市场最高的出栏量640万头以及35.8亿归母净利润盈利预测。从短期来看,在接下来两个季度,牧原业绩将会超预期增长,一是因为玉米价格下跌将有助于公司降低成本,二是我们判断三季度猪价将会再次上涨冲高。长期来看,规模化比例不断上升将是行业的主旋律,我们认为5年内,生猪供应的反转仍需要能繁母猪的数量反弹支撑,以美国经验来看,需要长达10年才能显现出生猪产量与能繁母猪存栏的走向分离,而短期联动关系仍然明显。

□ 猪周期大浪淘沙,牧原脱颖而出

牧原一路走来历尽艰辛,制约其发展的瓶颈主要是资金和人才。1)资金:上市前的牧原依靠着自身利润滚动发展,上市后凭借融资便利加速扩张,直接融资累计69.5亿元。我们预计目前生猪产能为700万头,拓展迅猛,未来将继续滚雪球式高成长。2)人才:作为一家民营企业,牧原没有任何背景也非资源型企业,要想获得长足的发展就离不开人才的引进和培育。公司以西装养猪、拜师制、军事化管理著称,并通过建立信息化和财务管理系统,大幅降低了管理成本。3)成本:成本控制是牧原成功的关键,得以历经数轮周期而顽强生存、野蛮生长,直至今日仍以成本为最强护城河。凭借一体化模式的协同效应、先进设备节约人力、市场化管理等手段,牧原跻身国内生猪养殖第一集团军,当之无愧为养猪人中的佼佼者。

盈利预测与估值:预计2016/17/18年公司归母净利23.2/35.8/36.6亿元,给予17年13-15倍PE,目标价45.11-52.10元,具有66%-91%的空间,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、环保执行不达预期。

正文

一、龙头真成长,出栏预期不断兑现

1、一季度出栏同比超过150%

2017年1-2月公司出栏生猪80.7万头,同比上升154%,根据公司一季报业绩预告,3月出栏预计在43-44万头之间,同比增长154%-160%,继续保持翻倍增长的态势。我们在底部持续地大力推荐牧原股份,尤其在绝对底部时,公司高管大力增持,我们率先给出全市场最高的出栏量640万头以及35.8亿归母净利润盈利预测。因为我们认为牧原有希望也有能力实现出栏量翻倍,1-2月的数据已显峥嵘,3月出栏量更是再次印证我们的观点,预期不断被兑现,而牧原的舞步才刚刚开始。



在接下来的两个季度,我们继续坚定看好牧原业绩将会超预期增长,一是因为玉米价格下跌的将有助于公司降低成本,二是我们判断三季度猪价将会再次上涨冲高。2015、2016两年,猪价上涨分别启动于3月和2月,高点分别见于8月和6月,2017年的猪价大概率于4月启动上涨,高点见于9月。首先,年初以来母猪场拆迁力度加大,对供给的影响存在滞后性。其短期效果是使得存栏转化为供给,猪价承压;长期来看,产能的收缩将导致后期生猪供应减少,猪价看涨。此外,今年年初的仔猪腹泻和口蹄疫疫情相比去年有增无减,疫情对生猪供给的冲击将于二季度开始逐步显现。最后,短期猪价调整使得散养户压栏意愿减弱,利好后期猪价。


2、“养猪匠人”高弹性

牧原的生猪养殖占其主营业务的100%,是最纯的生猪养殖股,也是最专注的养殖企业,其业绩相对于猪价的弹性较其他公司更大。


3、高门槛提升利润率,长周期无忧

在较长周期内,规模化比例不断上升将是行业的主旋律,先进产能将不断替代落后产能。而现阶段,落后产能的退出速度十分之快,先进产能的扩张速度仍无法补足其缺口。能繁母猪自高点下跌约30%,这需要PSY提高40%以上才可以弥补,这大约需要5-10年的时间,供需的紧平衡奠定了生猪养殖长周期景气繁荣的基础。我们认为5年内,生猪供应的反转仍需要能繁母猪的数量反弹支撑,以美国经验来看,需要长达10年才能显现出生猪产量与能繁母猪存栏的走向分离,而短期联动关系仍然明显。


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二、猪周期大浪淘沙,牧原脱颖而出

我们选取了资金、土地、人才和环保四个方面对牧原可能存在的扩张瓶颈进行了分析,发现牧原的发展虽然经历了很多的困难,但制约其发展的瓶颈主要是资金和人才。

牧原现在拥有子公司45家左右,2016短短一年时间就成立了23家。另外,2017年两个月的时间,就成立了4家子公司,足以看出牧原扩张的速度和对资金、人才的渴求。

1、上市提供融资便利,扩张明显加速

公司上市后,首轮融资7.2亿元,随后在2015年的定向增发中,再次融得10亿元的资金,加上2016年发行债券等募得的资金,此前制约牧原发展的资金压力降低了不少。随着各地分子公司的建立与产出,公司的规模效应开始凸显,公司正式进入发展加速期,直接体现为产能的暴增。


2、人才梯队建设,管理厚积薄发

作为一家民营企业,牧原没有任何背景也非资源型企业,要想获得长足的发展就离不开人才的引进和培育。20多年来,牧原一直非常重视引进和培养人才,公司对中层干部会考核人才梯队培养的情况,新公司的核心人员都是由老公司派出,对人才培养的需求较大。2011-2014年公司累计招聘应届大学毕业生超过1000人,这些大学生或成长为中层以上领导,或担任子公司的总经理一职,平均年龄在26周岁。截至目前,牧原员工已经达到2万人左右,远超上市时的5000人。



3、成本为最强护城河,龙头笑傲周期

(1)一体化模式产生协同效应

在自育自繁自养大规模一体化的经营模式下,公司将饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节置于可控状态;并通过规划设计和生产管理,在各环节实现规范化、标准化作业。按照生产计划,同一时间大批量出栏的生猪肉质、重量基本一致,在此基础上,公司在饲养环节大量采用先进、高效率的自动化设备,提高了生产效率,为降低单位产品的生产成本、提高综合竞争力奠定了基础。


(2)市场化的成本控制管理

通过系统记录每一个员工在饲养过程中单位增重所消耗的饲料和水,并对资源使用效率高的员工予以嘉奖,以市场化为导向的成本控制能力配合精细化的育肥管理,使得牧原在育肥环节的成本做到了全市场最低!


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四、盈利预测与估值

1、盈利预测

预计2016/17/18年公司归母净利23.2/35.8/36.6亿元,给予17年13-15倍PE,目标价45.11-52.10元,具有66%-91%的空间,维持“强烈推荐-A”评级。


2、估值对比


3、PE-PB Band



风险提示:进口猪肉大幅上升、高致病性不可控疫病、环保政策不达预期
附录一:团队介绍


周莎:FRM,南开大学应用数学系硕士,四年消费行业研究经历,曾先后任职于红塔红土基金、国海证券,2016年1月加盟招商证券研发中心,担任农林牧渔分析师。

微信:zhoushaye;bafeisha

雷轶:中山大学金融硕士,中山大学地理信息系统学士,2016年加盟招商证券研发中心,从事农林牧渔研究工作。

微信:leiyi446284052

附录二:参考报告

1、《牧原股份(002714.sz)深度报告-养猪如工匠,至专方至精》2017-03-21,养猪之“高下优劣”源于快慢粗细之别,至诚必然至钝,至专方能至精。至诚至专如牧原,是工匠精神的完美演绎!我们判断猪价将于4-5月重启涨势,并于三季度末创出年内高点,不排除刷新历史新高的可能。一体化生猪养殖龙头牧原,当下正处于长周期的黄金时代、中周期的白银时代,短周期的黄金买点。http://sep9.cn/5wyd3s

2、《牧原股份(002714.sz)点评报告-滚雪球式高成长,超长周期大赢家》2017-03-07,2017年3月6日,公司公告1-2月份生猪销售量为80.7万头,同比大增153%。我们上调全年出栏量预测至640万头,上调净利润预测至35.8亿元。http://t.cn/RiuXrVs

3、《牧原股份-董监高大手笔增持,白银时代弹性首选》2017-01-19,1月12日与13日,公司高管连续大手笔增持共107.61万股,成交均价为23.5元,总金额约2529万元,是其2015年薪酬总和的14倍,力度可见一斑。http://t.cn/Rx11DbU》2016-10-30,10月27日,公司发布三季报,前三季度实现营收23.71亿元,同减11.25%;归母净利润7.97亿元,同减4.58%。

4、《猪!猪!猪!生猪养殖系列报告-与时俱进,再次扬帆》2017-02-25,猪!猪!猪!系列报告全集内容分为八部分,第一篇介绍我们创新性提出的超长猪周期理论,第二篇介绍了规模化浪潮下的产业链巨变,第三篇对比了国内龙头企业的养殖模式,第四篇介绍了食品安全对企业存亡的重要性,第五篇主要对比国内外规模化养殖和龙头企业发展,第六篇点评了八月能繁母猪存栏再探底,第七篇提出现在正是长周期的黄金时代,也是中周期的白银时代,第八篇讲述了猪价底部抬高,高预期差下的价值筹码争夺战即将打响。http://t.cn/RiRSgn4

5、《猪!猪!猪!生猪养殖系列报告之九-最严的环保,最好的时代》2017-03-13,环保禁养政策作为农业供给侧改革的重要手段,给整个养殖业带来了巨大的冲击。“南猪北养”产业迁徙浩浩荡荡,然而罗马非一日建成。对于无法补栏的散养户而言,这是最糟糕的时代;但对于规模化养殖龙头,这无疑是最美好的时代。http://t.cn/Riuay2J

附录三:财务预测表




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