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发布者:巴菲莎 发布时间:2017-09-05

相信大家还记得2013-14年的贵州茅台,PE从20倍出头快速下跌到13倍并维持在10-15倍长达两年的时间。但从2016年开始,茅台的估值从10倍出头快速上升重新站上20倍,并带动其他白酒企业的估值趋势性抬升。而对于强周期性的生猪养殖企业,看似不可能的估值趋势性抬升也许正在悄无声息的发生着。

A股历史上,某个行业或个股的估值趋势性抬升的例子并不多,比如过去两年的白酒和茅台,家电和格力,以及正在进行中的钢铁和方大碳素。这种变化的发生有两个必要条件:其一,行业的基本面发生重大变化,其二,市场存在预期差,二者缺一不可。那么生猪养殖行业是否同时满足这两个条件呢?我的答案是肯定的,首先我们对生猪和白酒这两个行业来对比研究。

1、基本面的重大变化:集中度加速提升

2015年开始,白酒和生猪这两个行业的集中度都在加速提升。对于白酒而言,三公消费骤降后的消费承接问题在集中度快速提升的过程中被巧妙地化解了,其结果是家庭消费推动了贵州茅台等一批优秀白酒企业的逆势增长。而生猪行业从2015年开始走出了一波“超长猪周期”,原因是产能迟迟未见恢复,但行业内部出现了分化,一方面是规模化企业的野蛮扩张,另一方面是散养户的退出,最终导致行业集中度快速提升。这就类似于白酒行业的总产能收缩,而龙头企业却在逆势扩张一样。

值得注意的是,白酒和生猪的集中度提升不约而同发生在行业景气回暖的上行期。这并非巧合,而是有其中的深层次含义。在行业下行期,大企业比小企业日子更难过,因为大企业灵活度不够,只能死扛;而小企业船小好调头,可以缩小规模或暂时退出来躲避寒冬。当黑暗后的黎明到来时,大企业的坚持换来了利润的井喷,而小企业又要重头开始。如此周而复始,龟兔赛跑的故事不断重演。而本轮周期区别于过去的最大不同在于,环保的制约导致散养户的重头开始困难重重。当某一天兔子睡醒后突然发现前方有一条河,乌龟正在奋力游向彼岸,而兔子却只能望洋兴叹。在马路上快速奔跑的优势发挥不出来,不熟悉水性的劣势却使兔子寸步难行,兔子和乌龟的差距不断扩大。

环保整治改写了生猪养殖的游戏规则,大企业的集约化、规模化、规范化的优势得以凸显,而小散户则失去了生存的空间。无独有偶,在白酒行业低谷期,龙头企业苦练内功,而小酒企却在收缩和退出;一旦行业回暖,龙头企业相对于小酒企的品牌、产品、渠道优势集中爆发,而小酒企只能被动追赶而错失良机。行业下行期企业的态度和行为决定了上行期的爆发力和业绩弹性,这一差异在外部监管环境趋严时会更为突出。

2、市场的预期差:生猪养殖的高ROE是否可以持续?

在过去的两年中,生猪养殖行业的持续暴利改写了过去猪价牛短熊长的历史,以至于市场总在担忧其可持续性并反应在养猪股持续的低估值中。但绝大部分投资者都没有深入思考过养猪的资产到底值多少钱?以牧原股份为例,从09年至今从未全年亏损,平均ROE高达35%,如此优质的资产还能够保持年均50%以上的规模增速。高资本回报率源于企业巨大的成本优势,在未来相当长时间内这一优势将得以延续;又由于“大行业小公司”的行业格局,牧原的规模扩张甚至看不到天花板。这意味着高收益和高成长在牧原身上得以长期共存,唯一的瑕疵在于ROE在高位巨幅波动,并被标榜“价值投资”的投资者给予极低的PE估值。这是一种群体性偏见,却大幅降低了养猪股的投资风险。

事实上,对未来猪价下跌的担忧释放了养猪股绝大部分的投资风险,而对未来猪价的乐观却意味着风险的累积。所以投资养猪股的唯一方法就是忽略猪价和股价的短期波动,赚取企业长期高收益和高成长带来的价值提升。投资是时间的玫瑰,愿意等待才能成为最后的赢家。


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